在前期报告《年初以来大类资产在定价什么》、《如何看宏大叙事对资产定价的影响》中，我们指出今年全球大类资产中有五类资产整体跑赢，背后是定价几大主流叙事：美元信用弱化、黄金从避险资产变为新货币“锚”、全球产业链供应链重塑、AI是新一轮技术革命的基础设施、有色金属是新一轮技术革命的原油等。
从席勒《叙事经济学》的框架来看，叙事的客观性并不是关键，叙事的传播规律和强度是它影响宏微观现象的根本。所以我们认为要识别核心叙事，建立叙事分析框架，评估“叙事生命周期”。按照叙事对资产的影响路径，可以量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，在不同阶段赋予不同的投资策略。
从10月以来的资产定价环境来看，主流叙事背后的一致预期有阶段性松动的迹象：
一是美元反弹。年初以来美元一直震荡下行，至9月16日达到96.6的低位，此后悄然开始一轮低斜率反弹，至10月31日已达阶段性高点的99.7。相对于之前的“去美元化”，市场也开始探讨一些新的逻辑，比如劳动生产率提升、实际利率上升等。鲍威尔对于降息的鹰派表述“12月降息并非板上钉钉，且远非如此”对于“降息-利差-美元”这一预期较为充分的逻辑也形成一定修正（见《美联储12月会继续降息吗？停止缩表的考量是什么？》）。
二是黄金价格单边趋势打破。COMEX黄金期货10月20日于4357美元/盎司触顶后调整幅度较大，至10月31日已调至3997美元/盎司。地缘政治、全球贸易关系缓和是一个触发因素，美元短期趋势的变化又进一步形成了共振。之前黄金的一个关键定价逻辑是全球央行购金，而10月27日菲律宾央行货币委员会成员、前央行行长Benjamin Diokno表示菲央行“目前的黄金持有量已经过高。”
三是中美吉隆坡经贸磋商达成新的成果，之前一系列关税或取消或暂停。近期亚太区域经济一体化进程亦取得积极进展，中国-东盟自贸区3.0版升级议定书正式签署，第五次区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）领导人会议召开并发表联合声明。全球产业链供应链出现更大裂痕的风险短期内下降。
四是Meta资本开支增加引发股价大幅调整，显示“AI基础设施投资增加-未来愿景-估值上修”的正循环开始打破，市场对产业“愿景”和不确定性的买单意愿开始出现动摇。市场开始也讨论泡沫化问题，比尔盖茨称AI正处于类科网泡沫的时段。
五是对于新产业的发展增加有色金属需求的大方向分歧不大，但对需求量级的理解可能会不同。在2025年10月的伦敦金属交易所周（LME Week）上，各方就分歧明显。
叙事的松动会向资产价格传递，叠加资产估值的反映上已较为充分，会带动金融市场预期的波动加大。但整体来看，目前主流叙事根基尚未逆转：一是全球财政扩张+货币宽松的格局未变；二是地缘政治、全球贸易秩序、央行购金趋势等未出现单边逆转；三是AI资本开支的二阶拐点尚未出现。在这样的阶段，应对叙事带来的影响继续保持关注，但适度分散风险，避免所依赖的叙事完全“串联”分布。
本文作者：郭磊，来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》
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